河南金山化工集团

对于多数化工品而言，新产能项目从投料试车到满产一般需要2个月时间，如果试车顺利有可能缩短，不顺利也可能延长，所以新产能的放量通常会有一个季度的延迟。

以纯碱为例，在2023年初时仅从投产计划上看，产能增速达到20%，如果全部落地，势必将改变一个品种的供需格局。在2023年二季度市场提前交易远兴的投产预期，当时在远兴一线锅炉点火消息刺激下，盘面回调近30%，跌至部分装置成本线左右。如果按照真正供应过剩去看待，后期应该会跌破成本线甚至到部分产能淘汰，但实际在2023年并未发生，主要在于新产能放量的延后，对比新产能实际投产进度和市场最开始的预期，其中最明显的差异是远兴一期装置。2023年初认为是6-10月放量，但实则，1线在6月、2线在9月、3线到了2024年2月、4线至今仍未满产，而且在运行过程中装置不间断的有调试等，也就是实际的产量并未真正落地。从实际产出看，纯碱产量真正放量到了2023年11月左右，那时远兴1-2线基本稳定且行业检修减少。其实回过头想想，如此高投入的装置最后落地是大概率事件，同时由于产能较大，其调试时间必定会超过一般装置。

当然2023年纯碱行情除了新产能放量的延后，还包括有其他因素，其中4-5月中下游压缩库存，7-8月检修导致阶段性供需失衡，下游被迫买货，11月虽然供给端回升，但是局部区域限产再度刺激下游买货情绪。

总体而言，对于化工装置一定需要考虑的是新产能投产至放量的时滞效应，尤其是能影响供需格局的大装置产能。市场一般会提前交易预期，如果届时投产不及预期，则很大概率反转。对于纯碱而言，远兴落地之后，短期内暂时没有能改变产业供需的单套装置投产计划。

多数化工品，为了装置的运行稳定一般在年内会安排1-2次检修。 

以纯碱为例，生产属于放热反应，检修一般安排在夏季或是下游停工较多、需求不旺的春节期间，其中 6-8 月是每年开工低位期。氨碱法企业检修通常耗时 7-10 天，在1-2 年进行一次大规模计划停修；联碱法企业检修通常耗时10-20天，每年会进行一次大规模停修；天然碱法检修基本每年一次，每次耗时 10天左右。从季节性开工角度看，一、四季度开工高位，二季度逐步有检修出现，到三季度初一般会达到年内产量最低阶段。

从历史规律上看，上市以来纯碱09合约交割前均有一波反弹，主要6-8月集中检修带来供给端相应的减少，阶段性的供需失衡，容易形成一波反弹。如在2020年6-9月随着上游开工下滑和下游补库，盘面上涨。2021年能耗双控，纯碱年内超预期检修，下游光伏带来增量需求，盘面上涨明显。2022年4-6月受外围加息影响，商品期货普跌，但供需紧平衡下纯碱现货趋稳，8月检修减量下盘面仍有一波小反弹。2023年7-8月局部区域的环保政策使得检修超预期，新产能未能放量下，供需阶段性失衡，盘面大涨。不过市场存在提前交易预期，比如在2024年整体检修相对平均，4月检修较多，市场提前交易检修预期。

从产业上看，由于纯碱下游玻璃需求的刚性以及近几年光伏玻璃发展，纯碱（重碱）下游需求稳中有涨，那么集中检修造成阶段性供需失衡下（常规检修季或者少数出现其他月份），价格容易出现上涨，虽然随着新产能落地，行业走向供需宽松，但未来供给端阶段性扰动依旧不容忽视。

目前我国共有 41家纯碱生产企业（34家有效产能，后期有产能投放及搬迁复产），现有的大型生产集团主要有金山化工、远兴能源、中国盐业、唐山三友、山东海化。生产企业中 CR3 为33%，CR5为42%，CR10为58%。我国纯碱生产主要集中在华北、华中和华东，其中河南、江苏、内蒙、青海、山东的产能分别为20%、14%、13%、12%、11%。区域性及行业行业集中度较高，头部装置变动可能会对市场情绪有一定刺激。

从政策上看，如2021年能耗双控政策带来纯碱上涨，限电对于江苏、内蒙、山东等区域内企业造成较大影响，部分纯碱企业降负荷运行，同时煤炭价格的上涨增加纯碱企业的原料成本。如2023年的局部区域环保政策对纯碱反弹起到一定刺激作用，在7-8月以及11月对青海区域的碱厂造成较大影响（2023年12月生态环境部通报显示昆仑碱业、发投碱业存在两大问题，其一是未落实德令哈市政府整改整治中限产50%的要求；其二是两家公司蒸氨废液排放场长期违法占地约2.5万亩），到2024年6月两家碱厂仍是降负荷运行中。此外如内蒙的用水政策，之前市场会担心远兴水指标不够，前期公告落地远兴1期生产水指标满足。

由于行业集中度不断增强，头部装置变动对于市场情绪刺激较明显，此外区域性政策同样不容忽视。

从相关性上看，玻璃产量增速基本对应着纯碱价格波峰波谷，玻璃价格走势对于纯碱有一定的领先指标作用，另外由于玻璃生产刚性，玻璃上涨时纯碱会跟随，但玻璃价格下行只有出现明显减产时（短期的亏损并不会出现减产去影响纯碱需求）才会影响纯碱价格走势。

光伏玻璃近几年发展迅速，目前已成为纯碱的第二大需求板块，前两年光伏玻璃厂为了抢占市场份额，即便利润不佳也有较高的投产积极性，但是今年二季度开始随着市场情绪有所回落且下游组件厂订单不饱和，新增点火速度放缓且冷修产线有增加，从2024年主要光伏组件大厂财报看，其亏损扩大或导致后期光伏玻璃投产增速预期放缓，此外按照一般 1GW光伏装机耗6万吨的光伏玻璃估算，其实现有存量光伏玻璃产能实际上是完全可以覆盖新增光伏装机量，未来投产产线的产能或多为1000吨日熔及以上，小产线则可能面临置换及淘汰。

从这轮纯碱周期看，2021年更多在于纯碱的供给端驱动，2022年多数商品在海外加息背景下大幅回调，但纯碱整体相对表现尚可，虽然玻璃在亏损情况下在产产能减少，但是光伏玻璃投产起到一定补充，2023年虽然纯碱供给增加，但是需求同样走强，尤其以2023年7-9月那波行情展现明显，供给端减少而下游刚需带来阶段性失衡。

纯碱（重碱）下游的刚需是与其他多数化工品不同的地方，部分产品下游是会根据利润灵活调整开工，同时根据终端订单来决定采购原料模式，但浮法玻璃和光伏玻璃则由于冷修成本过高，对上游的负反馈会更慢。

由于轻碱下游较为分散，小型厂家居多，开工存在较为明显的季节性特点，一般春节过后3-5月份轻碱下游开工会逐步恢复，需求好转，6-8月随着气温的升高，进入下游需求淡季，9-11月开工再度好转，12月开始进入春节前夕淡季。轻碱需求一般与经济发展联系较为密切，当整体经济环境较好，企业有利可图，则会增加采购，反之则只会延续刚性需求，此外由于轻碱下游企业议价能力较弱，实际的备货情绪受价格波动影响明显。

轻碱的价格与上游轻碱库存是存在一定的负相关。以今年为例，轻碱下游需求仅氧化铝及碳酸锂等板块表现尚可，其余多数处于亏损及微利，刚需及投机需求减弱是今年上游轻碱累库的主要原因。

轻碱价格变动一般是领先于重碱价格，不管在上涨周期或下行周期，轻重碱价差一般会保持在区间范围，重碱价格多数由玻璃厂和碱厂在月底商议，轻碱价格变动频率相对快于重碱，可以作为领先指标关注。

对于大多数商品，库存是短期驱动，供给是中期驱动，需求是长期驱动。库存很高时，供给增速就不那么重要了。库存很低时，供给或需求突变则可能造成价格大涨大跌。库存中性时，要看供需相对强弱变化，供应增速跟不上需求增速，就一直涨；需求增速跟不上供应增速，就一直跌。

从纯碱企业库存与期货相关性比较来看，两者之间基本都是维持负相关。对于库存，需关注两点，其一处于补库以及去库周期，其二关注库存绝对量还是相对量。例如2020.1-6月伴随着新冠疫情，上游被动累库带来期货一路下跌，而后下游恢复伴随上游检修进入去库，带来上涨行情，2020年末随着下游需求减弱，上游被动累库，价格回落。2021年10月前，双控使得上游供给端受限叠加下游需求向好，纯碱整体处于去库行情，10月底期货跟随动力煤回落，但现货价格并没怎么跌，主要在于上游厂家有挺价实力，上游实际进入一个主动累库的过程。2022年初纯碱在“高库存、高开工、高利润”所谓的“三高”中走弱，但是下游需求同样高位，玻璃厂春节前备货带来一波上涨行情。到了2022.3月，价格库存同时回落，厂家库存绝对量大，而下游需求减缓，上游进入降价主动去库的阶段。

从季节性的角度上看，碱厂几乎每年二三季度处于去库时期，10月到来年2月是累库，其中轻碱和重碱的累库去库的节点基本一致，但累库的高度还是有所差别，主要体现在春节前，重碱下游备货，而轻碱下游放假。整体来看上游库存变动季节更多还是与行业检修计划安排相关，如今年7月并未有去库，主要在于阶段性检修减少。

对于上游库存分析时可估算库存消费比，将绝对量转换为相对量，能够避免分析遇到“高库存陷阱”，不能局限于某一个数值，而应结合上游下游基本面去思考。

由于中下游库存数据不及上游库存透明，纯碱分析中是可能忽视了中下游库存变动，正如前文提到，纯碱下游玻璃厂需求刚性，那么下游低库存时出现补库的行为，也会对于价格变动起到重要作用，此外近两年由于纯碱波动较大，从交割量角度上看，期现商参与程度也在增加。

以近2年纯碱为例，2023年上半年在远兴的投产预期下，玻璃厂不断压缩原料库存，到7月份平均只有10天左右库存，与以前动则30天左右原料库存相去甚远，到9月初仅有7天左右，而在上游投产落空下，纯碱出现阶段性的供需失衡（当时周度产量不足60万吨，而刚需在62万吨左右），中下游抢货造就了极端行情，11月则是玻璃厂继续补库，此外2023年整体现货是好于期货，所以交割库库存并没有多大增加。进入2024年，随着新增产能逐步放量，供应压力逐步显现，春节前后碱厂库存累积明显，二季度由于供应端扰动较多，盘面走强，下游玻璃厂及期现商在买涨不买跌的心态下大量补充原料库存，库存逐步转移至中下游（其中交割库库存在 40 万吨左右；下游玻璃厂的纯碱库存天数恢复至 20 天左右），因此碱厂在整个二季度并未出现明显累库，随着盘面价格回落，中下游的投机补库较少，上游厂家再度累库。总体看，玻璃厂的原料库存高低将决定其后期的采购节奏，有相对足够库存情况下，则议价能力有所增强。

从产业发展上看，真正产能过剩一般而言是上、中、下游均有足够的库存，如果库存只集中在上游，那么一旦突发情况，尤其以上游集中度强、而下游刚需的行业，供给端的变动很容易带来价格的大幅波动。

要想讨论纯碱逼仓的可能性，需关注仓单数量及主力合约的持仓量判断，如果持仓量巨大而仓单巨少，即虚实盘比越大，越利于逼仓；反之持仓量巨少而仓单巨大，虚实盘比小，那基本就是走交割逻辑了。

从纯碱仓单季节性情况来看每年二三季度纯碱注册仓单较多，主要在于纯碱检修季节容易出现供需错配，盘面可能走强给与入场机会。纯碱仓单有效期最长为2个月，单数月的第15个交易日(含该日)之前需全部注销。

从移仓逻辑上看，在一波交割前的上涨行情中，现货带着近月涨，近月带着远月涨，主力如果是做现货逻辑，就不会移仓到远月去，这时才可能出现逼仓，如果主力在交割月前就开始大幅移仓，则说明主力已经在换交易逻辑了。

以纯碱为例，最明显的SA2309合约，按往年来说，09合约在5月左右持仓量就不会有明显增加，但是在2023年6月09月合约持仓量最高达到130万手，到7月初仍有近120万手，而从仓单来看，纯碱仓单基本维持1000手以下，同时从现货角度上看，在6-9月纯碱的上中下游合计库存同样为相对的低位，9月初合计库存估算仅有50万吨左右（其中包含上游碱厂和下游玻璃的安全库存，属于非流动货源），那时市面流动货源是处于极低的状态。1手合约对应20吨现货，也就是说以当时的持仓量而言，空头远交不出相对应的货源，虽然钱比货多存在与多数商品上，且到交割月会有限仓，但只要多头持仓人多，依旧是空头难受，且从当时的纯碱市面流通货源来看，货源紧缺下很多是愿意接货的，阶段性多头持仓确实更有利。

总结来看，对于库存低位的品种（上中下游均低），即使对未来预期偏悲观，但是交割月份依旧需要警惕。