1.1 纯碱三季度成本抬升，价格重心抬升，四季度维持三季度的震荡区间
纯碱三季度价格波动区间很窄，现货送到价格1200-1250元/吨主震荡区间，期货价格在1160-1400元/吨震荡；7月份随着“反内卷”拉涨，8月中旬后“反内卷”暂时情绪放缓，纯碱再次进入下行通道。三季度纯碱成本跟随煤炭而抬升，自身利润并未修复，上涨区间都是成本的抬升。近月交割价格低位，7月和9月的交割价格在1160元/吨附近，8月因“反内卷”消息，交割价格略抬升到1250元/吨附近；SA2509合约持续下跌，基差持续走强到6月初后，随着期现货触底，基差开始走弱，走弱现实强预期逻辑，7月份叠加“反内卷”消息，期货再次转为升水格局，远月价差持续走弱后震荡，期货继续走弱现实强预期逻辑。四季度，远兴二期投产在即，叠加存量库存高位，期货月差继续走弱的空间不大，主要逻辑是对远月供需矛盾加大的反映，后期月差偏震荡，临近交割的偏近月月差或能走出一定反套，绝对价格仍处于弱势震荡。
图 1：2025年纯碱期现价格
来源：Wind、一德能化
1.2 玻璃三季度预期略强，期价升水，四季度维持震荡区间
玻璃经过去年11月份的冷修后，日熔一直处于15.7-15.9万吨之间；沙河现货也一直处于中性利润上下波动，绝对价格最低在1100元/吨附近，最高在1265元/吨附近，利润和日熔相似，自2024年11月以来，波动都不大。亏损地区是华中地区，湖北玻璃最低到1000元/吨以下，处于略亏损状态，盘面近月交割走湖北现货价格，FG2506、2507、2509合约交割价格在955-980元/吨之间。全年玻璃利润不高，供需略过剩的格局，以及“反内卷”消息不断，后期玻璃的供应向上压力较大。盘面看，玻璃比纯碱略强，9月中旬后，玻璃主力合约价格突破8月中旬的高点。价差看，玻璃对远月的升水空间也比纯碱略好。四季度，玻璃库存去化，绝对库存仍偏高，价格向上承压，维持200点附近的震荡区间。
图 2：2025年玻璃期现价格
来源：Wind、一德能化
2.1 三季度未有供应走弱，四季度库存维持缓慢去库，压制价格向上弹性
沙河煤改气的影响短期的供需错配，对价格抬升有限，日熔波动较小；中游期现商的库存是双刃剑，如四季度极端出现先冷修再点火情况，资金拉涨期货为主，厂家在期现商套保被动情况下，短期或出现极端上涨行情，突破偏高1500元/吨的强压力位。情绪释放后，基差走强，期现商出货，期货下跌或略超预期，如再回到1050元/吨附近。
三季度，表需数据逐步走强到-4%附近，较二季度的-7%走强明显，高于市场预期，三季度库存缓慢下行，四季度预期仍延续下滑态势。三季度倾向于等价格低位后供应减少带来价格反弹，而实际的路径却是强预期和略好转的现实带来的下游刚需和中游投机补库的价格上行，期货价格转为升水格局。四季度在供应未有减少，中游投机补库弱，下游偏稳的格局下，价格反弹的空间有限。
图 3：玻璃在产日熔偏稳
来源：卓创资讯、一德能化
图 4：玻璃上游库存预估
来源：卓创资讯、一德能化
2.2 玻璃三季度需求略改善，四季度需求波动不大
半年报中提出了玻璃价格低位存反弹的预期，三季度兑现了上涨行情，在供需变动不大格局下，四季度行情放缓。
根据竣工前置三年和新开工移动平均同比看，竣工的平台低位更久一些，不如新开工快速到底部后出现反弹，四季度根据竣工后置于新开工数据看，竣工移动平均同比大概率仍处于偏平台震荡。对于玻璃月度需求，相对给的也偏平缓，同比略低于去年，扣除了去年10月期现商高投机带来的表需高位。
图 5：竣工移动平均同比走平，玻璃需求是否筑底
来源：国家统计局、一德能化
图 6：玻璃需求保守下略低于2024年
来源：卓创资讯、一德能化
2.3 纯碱三季度开工高于预期，然库存略低于预期，四季度维持累库
纯碱上半年产能增加到4110万吨后持稳，三季度开工高位，月度平均开工最低也在82%以上，检修季下开工同比偏高。在开工高位下，库存却不如预期累的多，下游略备货，以及替代需求明显。四季度纯碱在平稳开工下，仍处于累库趋势；如考虑到远兴二期的兑现，实际库存增幅更大，纯碱供需矛盾加剧。以往市场担忧供应扰动，但经过纯碱的亏损节点看，高成本企业已经降负荷，后期的高成本要亏损略大一些，才能出现明显的降负荷，但低成本产能增加，整体供需过剩难改。四季度价格波动空间收窄。
图 7：纯碱开工预估
来源：隆众资讯、一德能化
图 8：纯碱库存预估
来源：隆众资讯、一德能化
2.4 光伏玻璃大幅去库，日熔偏稳，装机低位，四季度光伏玻璃投产预期低
三季度，光伏链条中最差的多晶硅和硅片已企稳，累计产量同比低位拐头向上；光伏组件和电池片处于低速正增长；市场预期三季度光伏玻璃大幅降产能，实际是低于预期的2万吨，光伏玻璃当前日熔还在8.9万吨附近，较高点下行了1万吨日熔，产量累计同比仍在-17%低位，但光伏玻璃去库较多，表需增速改善，当前库存下，尽管四季度装机量仍低位，但2026年光伏装机仍可期，光伏装机正增长下，光伏玻璃2026年有投产预期，日均日熔增加8000吨附近，四季度玻璃厂或维持生产，主动累库。半年报中预估光伏产业自上而下的去产能可能已接近尾声，三季度光伏“反内卷”消息声音最大，价格底部已出现，但日熔新增仍需观察，新老替代为主。
半年报提出光伏去产能对纯碱的影响量不足，低于纯碱的过剩量，对纯碱价格的打压略钝化，限制的是纯碱底部震荡的时间，而不是绝对的低价。四季度维持光伏玻璃对纯碱价格影响有限，纯碱仍处于盈亏附近震荡。2026年预期光伏玻璃新增日熔拉动纯碱需求55万吨附近，远低于纯碱过剩量，纯碱在中长期都将处于过剩格局，价格弹性低。
图 9：光伏玻璃库存天数
来源：隆众资讯、一德能化
图 10：光伏玻璃在产日熔
来源：隆众资讯、一德能化
2.5 轻碱需求较好；重碱需求偏稳；表需偏稳
上半年轻碱需求增速2.8%，三季度需求增速增加到7.2%；三季度重碱表需增速也缓慢改善到-6%；三季度整体需求到-2.3%附近，包含投机需求的话，增速在-0.4%。净出口高位；国内产量增速在2.3%附近；2025年前三季度上中游库存增量50万吨附近，远低于去年同期库存增量150万吨附近。2025年产量增，需求降，出口好，库存增幅不及预期。纯碱过剩的矛盾一直兑现不充足，现货价格也一直对中低成本的企业存利润；纯碱后期行情期待偏低，主要矛盾是新增产能投放。
图 11：重碱需求预期平稳
来源：隆众资讯、一德能化
图 12：轻重碱表需预估
来源：隆众资讯、一德能化
2.6 纯碱出口中性，出口放量不足，利多有限
纯碱8月出口到21万吨附近的高位，月度出口增加3万吨附近；前三季度预估纯碱较去年净出口增加明显170万吨以上，缓解国内库存压力；四季度随远兴280万吨产能投产，出口难以消化，即使给予出口些许增量，国内需求增量也乐观情况下增加150万吨，2026年预估至少仍有150万吨产能过剩，2025年库存增加80万吨，2026年过剩程度更大。净出口的拉动已非常有限，后期还是看内需拉动和供应端扰动。
图 13：纯碱出口继续放量预期不强
来源：海关总署、一德能化
3.1 纯碱成本略增，供应过剩程度预期加大，高成本附近压力仍大
原盐价格上半年高位下跌后，到6月初企稳，价格至今变动不大，210元/吨附近。煤炭从6月初低位反弹，原盐价格未跟随上行，后期随海盐产量下滑，原盐有小幅上行预期，当前煤炭对原盐也有成本支撑；原盐当前210元/吨价格，离底部170元/吨附近差40元/吨，折算到纯碱成本下降大概60元/吨，对应成本1160元/吨附近。煤炭价格在“反内卷”和查超产，宏观政策等利多下，价格难在回到6月底部，维持小幅震荡。根据成本估算，纯碱价格在1150元-1300元/吨震荡为主，成本波动偏小，关注底部卖出虚值看跌期权机会，反弹后的卖看涨期权机会。
从氨碱法生产利润看，8月随着纯碱反弹后下行，成本下行少，利润再次走弱，弱现实弱预期；当前静态的支撑在1200元/吨附近。
图 14：原盐价格季节性
来源：隆众资讯、一德能化
图 15：动力煤价格季节性
来源：隆众资讯、一德能化
图 16：纯碱现金流成本
来源：隆众资讯、一德能化
图 17：纯碱利润
来源：隆众资讯、一德能化
3.2 玻璃成本底部确认，现货利润中性，向上仍有空间
纯碱价格波动不大，煤炭价格企稳，湖北石油焦价格长协波动不大，石油焦价格下行空间也不大，湖北1000元/吨以下的低价在6月份和8月下旬两次试探底部，根据煤炭计算的沙河煤制气玻璃成本底部也在1000元/吨附近。沙河利润偏中性，湖北玻璃9月份涨幅较大，从盈亏平衡回到中性略低利润附近；而沙河玻璃回到了中性利润区间，沙河玻璃的高利润空间还有150元/吨，现货上涨到1350元/吨的高位。
图 18：玻璃成本和利润
来源：隆众资讯、一德能化
4.1 纯碱供需矛盾或继续加大，远月升水中性，关注反弹做空
纯碱基本面弱，交割又处于奇数月注销，仓单不可转抛，导致远月的升水并不大，市场很难再给到上一波熊市的价差低位，4个月价差给到-200甚至更极端。纯碱在弱现实弱预期下，价格波动可想象的空间小，远月的升水大概率也会随着临近而下跌回归现货，现货价格区间1150-1300元/吨，关注远月升水做空。最差的时候尚未到来，关注卖出看涨期权。
图 19：纯碱期现结构
来源：Wind、一德能化
4.2 玻璃远月升水略大，估值上，上行空间有限
玻璃和纯碱的区别在于，玻璃对需求改善预期表现的充分，而纯碱在现货成本附近，远月升水来自于预期的摇摆和持仓成本。玻璃2605远月合约升水略大，玻璃主力2601合约在11月中旬后会走交割逻辑，可交易的空间就只有1个半月的时间，短期关注1200元/吨附近支撑，中期关注1350元/吨压力；中长期关注2605合约也要等2601超跌才有入场机会。
图 20：玻璃期现结构
来源：Wind、一德能化
纯碱：纯碱内需略好于预期，库存累库不高，全年预估过剩量在80万吨附近；保守预估远兴二期在2026年开始给满产，需求端出口乐观增加30-40万吨，内需增加150万吨附近，2026年过剩量最少在150万吨附近，过剩程度高于2025年。纯碱成本略抬升，1160-1300元/吨波动，底部下行空间来自于短期的交割压力。上行空间关注150万吨以上的产能减量情况。单边做区间震荡行情，价格临近区间上下沿后关注期权。
玻璃：四季度日熔争论点仍在沙河煤改气带来的短期扰动，玻璃全年日熔波动不大，在15.8-16万吨附近。三季度，玻璃需求缓慢回到-4%，略高于预期，根据地产数据预估，后期玻璃需求同比波动略低，玻璃库存压力逐步缓解。玻璃的矛盾在于三季度未有去产能，而是在“反内卷”和期现商投机补库下底部反弹，提前消化了玻璃后期的去库上涨。玻璃仍处于偏宽松格局，远月高升水，压制上行空间。
